B5　资本成本评估

5.1 资本成本的概念
资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。从绝对量的构成来看，包括用资费用和筹资费用。用资费用指企业在生产经营、投资过程中因使用资金而支付的费用，如股利和利息等，这是资本成本的主要内容；筹资费用指企业在筹措资金过程中为获取资金而支付的费用。如借款手续费和股票、债券的各种发行费用等，它通常是在筹措资金时一次性支付，因此在计算资本成本时可以作为筹资额的一项扣除。
资本成本一般用相对数表示，即资本成本率。因此，通常情况下所说的资本成本指的就是资本成本率。资本成本率指企业用资费用与筹资净额之间的比率，资本成本的计算公式为
资本成本率 =每年用资费用/（筹资总额－筹资费用）= 每年用资费用/[筹资总额×（1－筹资费用率）]
从投资者的角度来看，资本成本也是企业的投资者（包括股东和债权人）对投入企业的资本所要求的最低报酬率或投资机会成本，即投资于具有相同风险和期限的其他证券所能获得的期望报酬率。企业的资本可以从两大方面来筹集，一是负债资金，二是权益资金。 
企业的资金成本一般有三种不同的类型。
▲个别资金成本是指企业采用不同的筹资方式所取得资本的成本。例如，股票的资本成本、债券的资本成本、长期借款的资本成本等。企业在选择筹资方式时，需要使用个别资本成本来对各种筹资方式进行比较。
▲加权资本成本（也称综合资本成本），是指以各种资本在企业总资本中所占的比重为权数，分别乘以个别资本加权平均测算出来的资本成本，企业可以利用综合资本成本进行资本结构的决策。 
▲边际资本成本是指企业追加筹资时，每新增加1个单位量的资本所需要负担的资本成本。企业在追加筹资方案的选择中，通常需要运用边际资本成本来进行决策。
5.2 资本成本的意义
如果公司某项投资所赚取的投资收益率等于公司的资本成本，那么该项投资并不能增加公司股东的财富；如果公司获得的投资收益率超过公司的资本成本，那么超出的收益会增加公司普通股的价值，即增加股东财富。因此，资本成本可以作为资本投资的最低收益率参考。在公司资本预算中，如果项目的内部收益率高于资本成本，那么项目就该接受；如果项目的内部收益率低于资本成本，那么项目就该拒绝。也就是说：
投资收益率　　　　　　　　　股东财富
内部收益率<资本成本　　　　　 减少
内部收益率=资本成本　　　　　 不变
内部收益率>资本成本　　　　　 增加
资本加权成本的计算涉及两个基本因素：每种资本来源所要求的收益率；每种资本来源在全部资本来源中所占的比例。因此，在使用资本成本作为项目资本投资的最低收益率参考时，需要假设项目的风险相同，并且项目的融资来源组合（债务和股权结构）也是相同的。
另外，值得指出的是，公司在作投资决策时一般采用资本加权成本，而不是采用单项资本的成本作为项目的贴现率。例如，当企业借债上新项目时，该新项目的贴现率应该是企业的资本加权成本，而不是当时借债的成本，这是基于该新项目虽然采用债务融资但却损害了企业未来的借债能力，所以，该项目的贴现率不是用当时借债的成本。 
5.3 决定公司资本加权成本的主要因素
在商业环境中，导致公司资本加权成本的因素主要有4个：总体经济条件、公司证券的流动性、公司内部的经营和融资条件、新项目投资的融资规模。如果用图示的话，就是如下关系：

总体经济条件决定了整个经济中资本的供给和需求以及预期通货膨胀水平，它影响了无风险收益率；市场条件影响证券的市场流动性从而影响了证券的风险，投资者对流动性差的证券要求相对更高的收益率；公司经营和融资决策存在经营风险和财务风险，随着公司经营风险和财务风险的增加或减少，投资者要求的收益率及公司资本也会发生同向变动；融资规模也会影响加权成本，随着筹集规模增大，筹资成本以及投资者对收益率的要求都会增大。
5.4 资本加权成本计算中的假设 
在计算资本加权成本时，一般假设企业的经营风险没有发生变化，企业的财务风险没有发生变化，企业的现金红利支付率保持不变。
当企业面对新项目投资时，如果企业的经营风险没有发生变化或没有被显著改变，那么，就可以认为公司新投资项目的经营风险与公司当前的经营是相近的，那么，公司的资本加权成本就可以作为新项目的贴现率。当企业资本结构发生变化，例如债务比例上升时，企业不能如期还本付息的可能性也相应地增大，因此，企业的财务风险水平的变化影响到投资者所要求的收益率。当企业面对新项目投资时，我们假设该项目仍按公司现有的资本结构的比例关系进行融资，这样，企业的财务风险没有发生变化。股利政策是否稳定也会影响公司的资本加权成本，例如，公司现金红利支付率的变化就直接影响到股东所要求的收益率。
5.5 如何计算资本加权成本
在计算公司资本加权成本时，一般有以下三个基本步骤：
▲计算每项融资来源的资本成本（包括债务、优先股和普通股）；
▲确定债务、优先股和普通股融资分别在全部资本中的百分比；
▲用融资百分比作为权重来计算公司的资本加权平均成本。
如何确定融资来源的资本成本，在估价模型中讨论。债务资本成本（债权人所要求的收益）一般利用债务带来未来现金流的贴现值等于债务市场价格的关系来估计债务的资本成本，而股权资本成本可以借助股权带来未来现金流的贴现值等于股权市场价格或CAPM（资本资产定价模型）来估计股权的资本成本。这里，先假定，已经获得来自债务的资本成本以及来自股权的资本成本。需要指出的是，债务的利息费用有节税作用，因此，计算债务的资本成本时需要考虑扣除公司税率的影响，也就是说：
债务的税后资本成本=债务的税前资本成本×（1-公司税率）
考虑到资本成本受资本结构的影响，所以，在计算公司资本加权成本时只能假定企业的资本结构权重相对稳定，因此，债务、优先股和普通股融资分别占全部资本的百分比作为权重保持不变。
公司的资本加权平均成本的计算公式中c代表资本，r代表资本成本（税后），i代表资本种类，WACC代表公司的资本加权平均成本。公式如下：

5.6 资本加权成本和融资规模的关系
融资规模会影响资本加权成本，例如，发行新股将影响资本加权成本，而大量融资（无论债务还是股权）也会影响资本加权成本。
外部股权资本的筹资成本高于内部股权资本（留存收益），所以，发行新股提高资本加权成本。一般来说，公司在保持其债务和股权组合目标结构的同时，应考虑使用最使宜的资金来源，因此，企业应当使用内部股权（留存收益）与债务组合直到用完为止再考虑外部股权融资。资本的来源总是有限的，当企业需要大量融资时，单个资本来源（债务或股权）的资本成本会上升，这使得企业的资本加权成本也会上升，因此，不同的资本加权成本有着相应的融资规模，融资来源首先考虑 资本成本最低的资本。 
【典型试题】
公司将通过债务而不是权益为来年的资本项目筹资。这些资本项目的成本参照标准是
a.新发行的债务融资的税前成本。
b.新发行的债务融资的税后成本。
c.权益融资的成本。
d.资本加权平均成本。 
『正确答案』d
解题思路：
a.不正确。新发行的债务融资的税前成本，没有考虑公司的其他融资资本成本情况。
b.不正确。新发行的债务融资的税后成本，同样没有考虑公司的其他融资资本成本情况。
c.不正确。采用债务融资至少要选用包含债务在内的成本来作成本的参照标准，而权益成本不包含债务内容。
d.正确。资本加权成本可以作为新项目的贴现率，也就是说，投资新项目的成本率参照标准选择资本加权平均成本。